分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含(hán)可以完(wán)美对(duì)齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居(jū)民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.1孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好6万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并(bìng)非(fēi)是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落(luò)对(duì)应的居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一(yī)步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明(míng)显低于(yú)人民币(bì)贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及(jí)外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导(dǎo)致表外票(piào)据基数(shù)较(jiào)低，而(ér)今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中(zhōng)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)主要(yào)是直接(jiē)融(róng)资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保(bǎo)持了(le)今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业(yè)的(de)现(xiàn)金流直接(jiē)关(guān)联(lián)，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速(sù)度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业(yè)存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好>>预计二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大规模投(tóu)放或对(duì)后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续(xù)利率继(jì)续下行带来的(de)净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷(dài)额度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货(huò)币(bì)政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和(hé)表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货(huò)币(bì)政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据(jù)央(yāng)行官方数据，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具(jù)均针(zhēn)对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维(wéi)稳(wěn)意图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季(jì)度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数(shù)影(yǐng)响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次(cì)降准的判(pàn)断。由(yóu)于(yú)下半年经济(jì)下行及失业压力(lì)均可(kě)能(néng)加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中美(měi)两国基(jī)本(běn)面差(chà)+货币(bì)政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据(jù)有望(wàng)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预(yù)计(jì)社(shè)融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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