文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济(jì)潜(qián)在增速(sù)放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)来看(kàn)，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的(de)财政(zhèng)预算飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额(é)空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部(bù)门的(de)融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。此外(wài)，近(jìn)年(nián)来城投平台综(zōng)合(hé)债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营(yíng)状况一般(bān)也(yě)较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充(chōng)足(zú)且实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面(miàn)临(lín)过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持(chí)续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎(hū)零增(zēng)长。第(dì)二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有(yǒu)限。居(jū)民(mín)消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是(shì)通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非常规(guī)财政(zhèng)工具(jù)，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和(hé)金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价(jià)格的(de)低迷(mí)制约了(le)居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向(xi飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗àng)于(yú)更(gèng)多的(de)储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调(diào)查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽(jǐn)管(guǎn)在(zài)今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及对(duì)未来收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截(jié)至今(jīn)年一(yī)季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下(xià)降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩(suō)。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及(jí)同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年(nián)的居民累计(jì)新增存(cún)款更是达到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的(de)表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资(zī)进行了很(hěn)大的(de)支(zhī)持(chí)，但(dàn)政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具。在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的(de)复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较(jiào)慢(màn)，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度(dù)仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额(é)度的(de)可能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一(yī)半，其可持续(xù)性难以保证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上(shàng)升也(yě)反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在(zài)中央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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